以降杠杆为目的的债转股迎来重要发展阶段。6月29日晚间，中国银行保险监督管理委员会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（以下简称《办法》），给予债转股落地具体细则，同时，立足于规范金融资产投资公司业务行为，推动提高债权转股权效率，切实防范金融风险。

　　金融资产投资公司，在“银行系AMC”设立之时，旨在主动针对正常类贷款债转股，通过调整存量负债，使防风险的关口前移，从而起到更加有效地防范企业债务风险、促进企业改革的作用。

　　“等这个文件等很久了。”一位金融资产投资公司相关负责人表示，政策鼓励银行推进市场化债转股，这是一个趋势，银行应该在去杠杆中扮演重要角色。“但作为银行自身，这是个比较新的举措，大家肯定会探索，也会非常谨慎，债转股企业多为 ‘巨无霸’，风险也会比较大。”他表示，《办法》就此前大家关心的模式、资金来源等问题进行规范安排，“靴子落地，可以促进债转股推进。”

　　缓解落地难

　　2016年10月国务院印发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》）提出，“由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件。”这意味着本轮市场化债转股正式开启。

　　随后，相关政策逐步落地。今年1月下旬，国家发改委等七部门联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称《通知》），对债转股实施机构探索出的操作模式予以肯定，并对前期实践中存在的问题进行说明。

　　此前，原银监会已批准中、农、工、建、交五家银行成立金融资产投资公司，并有序开展债转股工作。数据显示，截至去年底，各类实施机构共与102家企业签订债转股协议，签订金额1.6万亿元，但落地的只有20余家，落地金额约3000亿元，落地率接近20%。

　　上述负责人表示，从企业的角度讲，落地速度不够快源于有些企业过于强调“可计算部分的降成本”，而从整体协同效应上考虑较少，不符合“价格市场化定价、资金市场化募集”的债转股开展基本原则。另外，企业可能过于注重“明股实债”，对真股模式的债转股实施思路、目标、框架等方面考虑较少。

　　当然，银行参与债转股也受到诸多因素的制约。国家金融与发展实验室副主任曾刚认为，资金募集难度大、成本高是最主要难题。首先，目前推进的债转股要用长期股权资金置换短期债务资金，用风险偏好高的资金置换风险偏好低的资金，而这类资金来源非常有限。其次，银行资本损耗高也会制约银行参与债转股的空间。

　　为使金融资产投资公司有法可循，确保其规范开展债转股业务，提高债转股效率，同时有效防范金融风险，真正降低企业杠杆率，银保监会制定了该《办法》。

　　“如果商业银行资金端参与债转股的主要路径是设立子公司，那么鼓励商业银行推进债转股最好的办法是加大债转股子公司设立的步伐，加快这些银行资本补充进度，这比给商业银行降准获得超额法定存款准备金，对加快市场化债转股更加有效。”对此金融监管研究院院长孙海波评价，此次银保监会及时发布债转股新规可谓是“及时雨”。

　　从“入股还债”到“收债转股”

　　在具体方式上，相比于此前较多运用的“入股还债”操作模式，《办法》鼓励通过“收债转股”的形式开展债转股。

　　前者指的是债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还银行贷款。后者则是金融资产投资公司通过“先收债后转股”的方式开展业务，鼓励银行及时利用已计提拨备核销资产转让损失，通过债转股、引入新投资者、原股东资本减记等方式，推动银行、金融资产投资公司、债转股对象企业及其原有股东等利益相关方依法建立合理的损失分担机制，实现真实债转股，推动经济高质量发展。

　　曾刚认为，“收债转股”的方式更能提高债转股的效率，也更充分发挥金融资产投资公司的专业能力，扩大服务范围。很多中小银行也会有一些债权需要债转股，他们可能很难设立自己的子公司，就需要大银行设立的子公司来承接。”据《办法》规定，“金融资产投资公司的注册资本应当为一次性实缴货币资本，最低限额为100亿元人民币或等值自由兑换货币。”这一要求实际上对银行有很高要求。“但无论大小银行，都或多或少有这个需求。”曾刚强调。

　　除此之外，《办法》鼓励交叉债转股，也是对收债为主方式的另一种支持，亦可以达到主动避免内部关联交易的目的。

　　不过，上述金融资产投资公司负责人透露，由于债转股潜在企业的债权人通常比较多，谈判成本高、周期长。在和企业协商中发现，“入股还债”更为便捷，也能满足各方利益诉求。下一步，该公司会根据《办法》进行调整，与企业协商方案，以更好适应监管的要求。

　　解决资金来源掣肘

　　市场化债转股旨在降低企业杠杆率，帮助那些暂时有资金困难的优质企业。另外，通过债转股，银行也希望在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务状况，以减少银行的损失。

　　那么问题的关键就在于，银行做债转股的资金从哪里来？怎样的模式才能达到盈利状态？

　　就目前已落地实施的债转股项目来看，资金来源以银行理财资金为主，同时吸收了包括保险资金、股权投资基金和产业基金等多元化社会资金，平均资金成本约为5%-6%。

　　然而，在资管新规打破刚兑、净值化管理以及限制期限错配的监管思路下，通过银行理财来为债转股项目提供长期性、低成本资金来源的空间急剧萎缩。曾刚表示，尽管资管新规明确提出，“鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股”，但仍缺乏具体实施细节，难以有效落地。资金募集难、成本高成为债转股落地率低最重要的因素。

　　对于资金来源这一核心问题，《办法》鼓励金融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道加以筹集，尤其是理财资金用于交叉债转股。

　　比如，第一允许金融资产投资公司依法依规面向合格投资者募集资金，充分运用私募资产管理产品支持实施债转股。第二，允许金融资产投资公司设立附属机构申请成为私募股权投资基金管理人，通过设立私募股权投资基金开展债转股业务。第三，明确金融资产投资公司可以通过发行金融债券募集债转股资金。第四，允许金融资产投资公司可以通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金。第五，在确保资产洁净转让和真实出售的前提下，允许银行理财资金依法依规用于交叉实施债转股。

　　曾刚表示，未来须继续拓宽资金来源。除定向降准和拓宽债转股子公司资金来源外，政策还应考虑在资管新规实施细则上，对债转股的专项产品提供更为明确的激励制度安排，以吸引更多的市场化资金参与。此外，也可适度考虑成立专项投资基金或进行其他形式的专项政策性资金，以形成多元化、长期化的债转股资金来源体系。

　　值得关注的是，债转股的设计初衷是为负债率较高的优质企业提供减负机会，但在实施过程中大多存在通过股权投资加固定利息回款、签订对赌协议及协议标的为附加回购协议的股权等形式，模糊了债权与股权的法律界限，“明股实债”甚至是将短期债转化为长期债，进一步提高了企业的融资成本，加重企业财务负担。这方面需要加大监管力度，同时出台相关政策细则，以破除银行与企业的后顾之忧。

　　并表管理规定有待确立

　　与此前发布的征求意见稿相比，在债转股机构的设立和管理上，《办法》取消了必须由一家商业银行控股金融资产管理公司的要求，同时允许金融资产投资公司资本管理参照四大AMC。外界评论认为，这些新增条款缓解了此前长期困扰各家商业银行的债转股高资本占用难题，也将加速债转股业务的快速落地。

　　兴业研究报告称，《办法》对商业银行债转股高资本占用的难题主要从三个方面予以了缓解：一是对于商业银行控制的金融资产投资公司，部分债转股企业可以不并表计算资本充足率；二是对于商业银行控制的金融资产投资公司，即使债转股企业需要并表计算资本充足率，也有相应的资本计提权重优惠；三是对于商业银行未控制的金融资产投资公司，商业银行甚至不需要将金融资产投资公司纳入资本充足率并表计算范畴。

　　按照《商业银行法》及《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在两年内的风险权重为400%，两年之后的风险权重为1250%。

　　然而，此次《办法》指出，金融资产投资公司应当按要求建立资本管理体系，确立资本补充和约束机制，有关资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平要求参照金融资产管理公司相关规定执行。即AMC的核心一级资本充足率不得低于9%，一级资本充足率不得低于10%，资本充足率不得低于12.5%；杠杆率不得低于6%；财务杠杆率不得低于8%。

　　不过，《办法》规定金融资产投资公司自身的资本监管参照资产管理公司的标准，按150%的风险系数计算。但对并表的风险系数，《办法》并未提及。曾刚向记者表示，目前在实践中，并表的风险权重均按1250%执行，这对母银行提出了较高的资本要求。考虑到当下金融监管环境日益强化，“影子银行”大规模回表的背景下，银行资本补充业已面临很大压力，如此高的资本损耗显然会制约银行参与债转股的空间。

　　孙海波认为，如果类似五大行100%控股的情形，仍然需要并表管理。当然并表后相应的资本计提不一定按照当前监管机构对商业银行的股权投资风险权重，应该是参照金融投资公司对债转股的股权风险权重进行计提风险加权资产。

　　故业内呼吁，适度放松并表资本监管要求，提高银行业机构参与的积极性，同时这也确保了不同类型机构的监管成本相一致，避免造成机构之间的不公平，或形成新的监管套利空间。

　　去杠杆背景下的重要“一步棋”

　　“债转股是去杠杆的一个重要手段，所以央行和银保监会给予相应的支持是情理之内的事情。”上述负责人在谈到近来一系列政策导向时如此总结。

　　考虑到此前市场化债转股推进速度较慢，近日央行称，自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行5家大型商业银行和中信银行、光大银行等12家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化债转股项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。

　　央行要求，相关银行要建立台账，逐笔详细记录市场化法治化债转股实施情况，按季报送人民银行等相关部门。今年以来，市场化法治化“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢，考虑到大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化债转股的主力军，可通过定向降准释放一定数量成本适当的长期资金，形成正向激励，提高其实施债转股的能力，加快已签约债转股项目落地。

　　曾刚表示，降准对债转股的支持，并不是释放资金让银行直接用于债转股（原则上，银行不能直接持有非金融机构股权，也无法将释放的流动性直接挪到表外进行债转股），而是给债转股赋予了降准这样的正向激励，降低了银行平均资金成本，扩大了商业银行新增生息资产的空间，减轻银行在防风险背景下的利润压力，提高了银行将暂有问题的贷款转股剥离表外的积极性，同时还可以优化银行信贷资源配置，有利于改善银行的资产负债结构。

　　在逐步推进的基础上，仍有不少细节有待进一步解决。例如孙海波就提到，对自营资金和募集资金进行必要的投资管理，自营资金可开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务，募集资金使用应符合约定。但债券回购、同业拆借、同业借款等负债以及通过合格投资者募集资金进行债转股，目前都尚未明确具体和发起人银行之间的关联交易限额。

　　上述负责人也表示，地方政府在债转股过程中也扮演着重要的角色，但目前来看，地方政府出台债转股（降杠杆）的落地政策或细则较少，如没有针对债转股（降杠杆）出台相关税费减免政策，有效降低项目实施成本等。