策划人语：2018年以来，占中国债市存量三分之一的信用债券频频爆出违约事件。数据显示，截至5月底，今年共有21只债券、11个发行主体违约，涉及金额180余亿元。对此，中央国债登记结算有限责任公司在《2018年4月债券市场风险监测报告》中，特别提醒市场警惕2018年的信用风险。本期，理论周刊邀请社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵以及中国银行投资银行与资产管理部研究员李艳，共同探讨本轮违约潮的特点、成因及应对。

　　彭兴韵 研究员,博士生导师。中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任，国家金融与发展实验室副主任，中国债券论坛秘书长。2001 年毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位；2010 年 1 月至 2011 年 9月为斯坦福大学访问学者。主要研究领域包括货币理论与政策、金融改革与发展。在各类刊物上发表学术论文、研究报告、财经评论200多篇。

　　2018年以来，债券市场违约时有发生，并引发连锁效应。市场有声音将本轮违约潮归因于强监管，社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵日前对本报记者表示，违约的根本原因，是在金融回归本源、货币政策回归中性的过程中，过去被掩盖的风险逐渐暴露和释放。如果将违约的主因归为监管的强化，而不是从整体信用环境寻找原因，将不利于建立中国债券市场良好信用生态。

　　2018年违约的特点

　　《金融时报》记者：与2016年上半年相比，本轮债务违约有什么不同？

　　彭兴韵：从2018年已经发生的违约来看，呈现几大特点。首先，民营企业和中外合资企业违约占了绝大比重，地方国企违约占比较低；而在2016年的违约中，地方国企占了相当大的比重。这反映出，在强化监管的环境下，民营企业的金融环境受到了更大的影响。其次，过去的违约主要集中在非上市企业；而2018年的违约中，上市公司所占比重大幅上升，在已经发生的20余起违约事件中，上市公司占了5起。这一变化，会使债券违约更直接地传导到股票市场，造成相关股票价格大幅下跌，债券市场违约对股票市场具有更强的传染效应。第三，从违约的地域分布来看，2018年已发生的违约主要集中在东部和东北地区，中、西部占比较少；而在2016年的违约中，中西部也占有较高的比重。

　　违约的根本原因

　　《金融时报》记者：标普5月14日发表的文章将这轮违约潮定性为“金融监管加强给薄弱企业的再融资造成了困难”。您如何看待这一观点？

　　彭兴韵：2018年的债券违约确实是在监管不断强化、金融回归本源、防范和化解金融风险的攻坚战的背景下出现的。为了化解金融风险，政府相关部门出台了一些新的监管举措，货币政策更趋理性，金融市场的流动性环境发生了极大的变化。监管和货币政策的这些变化，不可避免地使得企业的融资环境有所紧缩。

　　但是，要说是金融监管加强给薄弱企业再融资造成了困难，未免言过其实。的确，一些新的监管措施使非标通道受阻，表内贷款增长受到约束而造成借新还旧的偿债模式难以为继，企业债券需求受到了抑制，债券发行不及预期。但实际上，所有的违约，既是宏观经济和市场环境变化的使然，但更多的是企业盲目扩张、过度举债和实际经营困难造成的。比如，中安消、亿阳等，都因经营状况严重恶化，使其失去了偿债的能力，也失去了投资者对其信用的信心。也有因企业高级管理人员不能正常履职而造成违约的，比如，华信能源就因董事局主席不能正常履职以及媒体新闻事件等不利因素的冲击，导致公司正常经营受到重大影响而未能兑付其到期债券的本金及利息。当然，违约的根本原因，是在金融回归本源、货币政策回归中性的过程中，过去被掩盖的风险逐渐暴露和释放。如果将违约的主因归为监管的强化，而不是从整体信用环境寻找原因，并不利于建立中国债券市场良好信用生态。

　　适当违约的现实意义

　　《金融时报》记者：信用债违约将常态化吗？这是一个金融风险逐渐释放的过程，还是风险蔓延的开端？

　　彭兴韵：虽然违约有增加的趋势，但过去5年里已经发生的违约总额为1097亿元，累计的违约率仅为0.5%左右，远低于银行不良贷款率。尽管我们并不鼓励违约，但客观地说，债券违约是债券市场发展不可分割的组成部分。当前，我国债券违约现象之所以受到广泛关注，且各方面对违约均感到很不适应，根本原因就在于人们长期习惯了刚性兑付，把违约视为洪水猛兽。没有违约，恰恰不是一个健康、成熟的债券市场应有的状态。适当的违约，反而有利于中国债券市场更健康地发展，也有利于提高中国债券市场的效率。

　　首先，违约将有利于推动债券市场风险收益的更好匹配。过去，我国债券市场长期没有违约发生，并非正常现象，它恰恰是风险无序累积的过程。毕竟，在经济周期的起伏过程中，企业经营失败或丧失偿债能力，是时有发生的。债券违约纠正了长期以来的刚性兑付，使债券价格更好地反映违约风险，提升债券价格的信号发现功能，有序违约，可以防止信用风险的过度累积，最终酿成系统性违约风险。

　　其次，适度违约可以校正我国债券市场发行的扭曲。当前，债券市场违约，许多是“借新还旧”融资难以为继的结果。原本的发行机制，使那些本来现金流就不理想，甚或累累亏损的企业，也能够通过此种融资而苟活，浪费了大量的金融资源。如果因新债发行失败而违约，实际上是此类低效率的企业原形毕露的过程，是市场的正向淘汰，可以阻止信用风险的进一步累积，有利于中国债券市场良好的生态建设。

　　最后，违约可以提高债券市场的效率，包括债券的定价效率和资本的配置效率。如果没有违约，债券价格就不可能对违约风险做出客观的定价。因为刚性兑付意味着，债券价格表面上高低之别，但并不真实地反映信用风险的差异。在市场经济中，价格是资源配置的基本信号。既然刚性兑付的债券扭曲了风险定价，它也不可避免地造成资本流向的扭曲。债券违约向投资者传递清晰信号，债券风险是真实存在，这就会促使投资者审慎选择发债主体、期限等，有利于不同风险偏好资金对应不同风险债券，促进资本的优化配置。

　　总之，打破刚性兑付和适度违约，可以还原信用的本来面目，有利于发挥投资者的约束，让债券投资者在资产配置中更加谨慎而充分地利用各类信息进行鉴别和筛选，使债券市场收益率更好地与信用风险、企业资金使用效率相匹配，债券收益率（利率）可更真实地反应企业筹资的使用效率，因此，适当的违约将促使债券市场的价格信号对在引导市场资源配置的效率。正是在这个意义上，违约是中国走向成熟市场经济所不得不经历的浴火与炼狱。

　　以上这些看法，并不意味着我们主张任由违约的蔓延。鉴于过去中国债务的急剧扩张，在宏观经济面临诸多新的不确定性的背景之下，任由市场的不信任甚至恐慌情绪扩散，本是零星的违约演化成自我实现的系统性违约，则会酿成极大的社会风险。

　　违约首当其冲影响的自然是债券市场本身。债市违约拖累一级市场，影响债券市场的融资功能。推迟或取消债券发行，使得企业筹资活动现金流下降，可能进一步加剧违约风险。不仅如此，由于违约提高了债券的风险溢价，使得债券发行利率水涨船高，不利于“降成本”。

　　债券市场的信用风险、价格风险（收益率风险）和流动性风险是相辅相存的。信用风险上升导致收益率水平上升，债券市场的流动性并因此而下降，流动性下降会反过来导致流动性溢价上升和债券价格下跌，并强化信用风险。实际上，自中国出现信用债违约以来，许多违约债券暂停交易，使其完全丧失了流动性；违约也导致了债券成交量的萎缩。须知，金融市场得以良好定价的首要条件便是良好的流动性，从而使得债券价格得以更好地反映发行人的资信状况，并由此引导债务资本的流动。然而，债券市场的动荡导致社会对信用的定价出现混乱，使得金融市场系统性风险偏好下降，由于不完全信息的影响，债券价格就可能对企业资信做出错误反应。

　　违约不仅影响了债务市场的总体收益率水平，还会通过金融加速器机制对宏观经济造成严重的冲击。大面积的债券违约会恶化金融市场的信息不对称问题，使得企业外部融资的风险溢价相应大幅上升，这会给企业投资带来较大打击，从而使宏观经济对违约率和风险溢价的变化做出非线性的反应。这就是国外已经发生的债务违约严重地拖累宏观经济的重要原因和机制。当然，债务违约导致的风险溢价上升并不局限于债务市场本身，违约高发最终使所有金融资产的风险溢价上升，冲击传染至其他金融市场，如股票与外汇市场。因此，违约率大幅攀升往往会同时伴随着股票市场大幅下挫、汇率贬值等金融市场的多重过度反应。

　　妥善处置违约风险

　　《金融时报》记者：监管层曾就债市问题表示，违约可以，但要注意影响。现在国家已经启动了哪些防控风险的机制？您认为还有哪些途径可以避免违约事件对市场产生更大的影响？

　　彭兴韵：我们国家始终高度重视防范和化解金融风险，2017年的中央经济工作会议，就把防范和化解金融风险列为了三大攻坚战之首，这表明，政府已经清楚地认识到了包括债券违约在内的金融风险的复杂性、严峻性，也深切体会到了妥善应对风险的紧迫性，并出台了一系列的监管措施来处置存量风险，防范增量风险。比如，监管体制的改革就是为了提高监管的效率，减少监管者之间的竞争；市场化债转股和地方政府债务置换，都是防止系统性违约的权宜之计。不过，在应对违约和风险的过程中，我认为，既需要有宏观政策配合，更需要建立良好的微观信用基础。

　　首先，在观念上，不要视违约为洪水猛兽，需要理性认识债券违约。正如前述，适度的违约是成熟债券市场的重要标志，它是对投资者最好的风险教育。况且，债券市场本就是一个复杂的生态系统，需要有不同风险的债券发行人，也需要有不同风险偏好和风险承受能力的投资者，这有利于形成风险与收益对称的债券定价。只有理性、客观、冷静地对待违约现象，才不至于出现扭曲和风险进一步积累的违约应对措施和政策。

　　其次，稳健的宏观经济政策是债券市场健康发展的重要条件。事实证明，过度刺激的宏观经济政策虽在短期内达到了GDP增长之效，却加剧了经济周期波动和长期风险。正如权威人士所言“避免用‘大水漫灌’的扩张办法给经济打强心针，造成短期兴奋过后经济越来越糟”。因此，把稳健中性的货币政策执行到底，是防范金融风险于未然的必要举措。

　　第三，发债企业应把“信用”当作“信仰”，严格树立信用契约精神。为此，企业的谨慎举债是防止信用风险、促进债券市场稳健发展的第一道防线。这就要求发债企业应对自身负债能力和未来的前景有谨慎的充分评估，包括宏观经济、行业周期等。如今的违约大多是发债企业过去在扩张周期对未来过于乐观的预期造成的。同时，完善的公司治理机制有助于降低举债风险，也有助于防止将偿债能力寄托于实际控制人。

　　第四，加强预期管理，积极防止违约外溢和传染。尽管债券适度违约有利于风险缓释，但应对不当，可能会加剧违约的传染。从刚性兑付到打破刚性兑付，内外部压力都会对市场的参与主体产生方方面面的影响，甚至导致投资者的非理性反应，产生外溢和连锁反应。为此，应当防止各类媒体过分宣染违约，夸大违约，甚至唯恐天下不乱的过度宣传。

　　第五，要妥善处置已经发生的违约事件。债券发行人应主动与投资者沟通，积极筹措资金，履行偿付义务，切勿失信于市场。投资者应冷静、耐心对待违约，做好投资前的风险评估并进行客观定价。在政府或国家层面，万不得已时，应启动必要的司法措施，完善债权人司法救济制度，破产和解、破产重整和破产清算都应当成为保护投资者最后机制。正如权威人士指出：“处置‘僵尸企业’，该，‘断奶’的就‘断奶’，该断贷的就断贷，坚决拔掉‘输液管’和‘呼吸机’”。司法救济是在债务发生实质性违约、通过一般手段求偿未果时对债权人的最后保护机制。尤其是破产，它是保障债权人权益万不得已的措施，也是对过度举债而又无法有效地使用资本的企业实施的必要惩戒措施，实施必要的破产，既对过度举债起到杀一儆百的效果，也可以让投资者更加清醒。