各方关注的CDR，再迈出重要一步。

　　近日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）征求意见稿，这意味着引起广泛讨论的CDR试点开始进入征求意见阶段。据证监会相关人士介绍，本次意见征求稿将公开向社会征求意见一个月时间，收集和整理社会意见，然后进入法律法规制定程序，如果一切顺利，最快一个半月时间CDR就会正式落地实施。

　　业内人士认为，《管理办法》明确存托凭证发行与交易的监管要求和参与主体的基本权利义务，既为创新企业通过发行CDR回归境内资本市场奠定制度基础，也为未来开通“沪伦通”预留制度空间，做好规则准备。这有利于进一步增强资本市场服务实体经济的能力，助力新经济健康发展，也是我国资本市场扩大对外开放的又一重要举措。

　　CDR助力新经济

　　存托凭证（简称DR）是指在一国证券市场上发行和流通的代表境外公司（存托凭证发行人）有价证券的可转让凭证，每份存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。根据发行或交易地点不同，存托凭证有着不同的简称，比如美国存托凭证为ADR，新加坡存托凭证为SDR，中国香港存托凭证为HKDR。中国的存托凭证为CDR，是指在境外（包括中国香港）上市公司将部分已发行上市或拟发行上市的股票托管在当地托管机构，由中国境内的存托机构发行、在境内证券市场上市供国内投资者买卖的可转让凭证。

　　3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《若干意见》），明确指出符合条件的“独角兽”公司可选择CDR或IPO的方式回归A股。

　　根据《若干意见》规定，可选择CDR回归的试点企业，应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

　　有分析人士表示，《管理办法》征求意见稿的出台，体现了监管层吸引“独角兽”企业回归A股上市，增强国内资本市场国际竞争力的决心。目前，所有的政策连起来都是一个逻辑——希望那些新经济企业、代表中国未来行业发展方向的头部企业能够在A股上市。

　　随着CDR试点落地，今年将会有多少企业回归发行CDR？对此，国信证券经济研究所金融团队认为，目前符合《若干意见》资质要求的公司有百度、阿里巴巴、京东、腾讯、网易等5家互联网巨头，市值约7万亿元，按照2.5%～5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700亿元～3500亿元，约占当前A股总市值的0.3%～0.6%。考虑到流动性问题，预计2018年将有2至3家企业试点发行，融资规模为700亿元～2100亿元，为2017年IPO规模的30%～90%，预计不会对市场造成流动性冲击。

　　对外开放的重要举措

　　值得注意的是，本次《管理办法》征求意见稿在开展创新企业境内发行存托凭证试点的同时，也明确指出，“正在推进的沪伦两地股票市场互联互通机制也拟采取存托凭证互挂方式实现两地市场互联互通。”这意味着，此次征求意见稿也为未来开通“沪伦通”预留制度空间，做好规则准备。

　　国信证券经济研究所金融团队认为，发行CDR回归A股较其他方式优势明显，是中概股回归的现实选择。该研究表示，目前，针对境外上市企业回归A股，途径主要包括直接IPO、借壳上市、分拆上市、CDR。中概股若在A股直接IPO或者借壳上市，则需从美股私有化退市并拆除VIE架构（协议方式实现海外上市主体对境内经营主体的控制权），整个过程涉及多方利益、过程繁杂、等待IPO或寻找壳资源耗时长、成本较高且风险较大等问题。发行CDR不需要私有化和拆除VIE架构，操作相对简单、成本费用也较低。

　　当然，发行CDR在铺路“沪伦通”，助力我国资本市场进一步对外开放的同时，各方也高度关注CDR试点中的投资者保护、监管规则等制度。

　　申万宏源研究表示，由于DR的境外基础证券发行人通常适用的相关主要规定与境内公司法等法律制度存在较大差异，或具有投票权差异、协议控制架构等情形，为了防止出现因制度差异、滥用特别投票权等原因而带来的损害DR持有者利益、扰乱国内资本市场秩序等现象，此次《管理办法》征求意见稿特别强调DR发行过程中信息披露的同步性、全面性和及时性。同时，也设置了多项DR投资者保护措施。

　　利好龙头券商

　　由于CDR试点规模并不会太大，所以业内共识是，对于市场流动性冲击基本不会有太多影响。同时，参照国际经验，CDR对于龙头优势券商将是一次难得的机会。

　　一份研究指出，国际市场上参与型DR存托业务基本被四大银行瓜分，其中纽约梅隆银行占据超半成市场份额。根据纽约梅隆银行发布的2016年DR市场报告，参与型DR的存托业务被纽约梅隆银行、花旗银行、德意志银行和摩根大通所垄断，其中纽约梅隆银行市场份额最高，达到57%，花旗银行和德意志银行平分秋色，市场份额均为16%，摩根大通市场份额为11%。

　　CDR对券商的收入贡献体现在承销费、托管费和交易佣金上，其中承销费为一次性贡献，托管费和交易佣金为持续性收入。国信证券经济研究所金融团队表示，由于CDR发行涉及两个市场，对券商跨境服务能力、承销能力要求较高，龙头券商拥有全球业务布局，在把握CDR业务机遇上更具相对优势。预计CDR业务对于龙头券商利润增厚效应显著。

　　上海申银万国证券研究所认为，CDR发行主要将采用新增基础证券的方式，即融资的方式，因此CDR发行对于证券公司来说是2018年证券承销保荐业务的重要增量。根据申万宏源策略团队的估计，CDR初步融资规模为1700亿元，单均融资规模在120亿元至250亿元左右，预计CDR承销保荐费率在1.25%～1.50%之间，对应承销保荐收入贡献在21.3亿元至25.5亿元之间，由于2018年CDR发行主要集中在中信证券等几家券商，因此龙头券商受益更为显著。