长期以来，利率债与信用债走势呈现较高一致性，但今年上半年出现一定分化。利率债表现超出预期，出现小牛市格局，而信用债市场上不少个券收益率快速走高，债券违约事件有所增加。

　　展望三季度，经济指标平稳回落、货币政策仍将对债市形成一定支撑，但地方债供给放量，加之商业银行存款增长未能有效恢复，债市供需结构矛盾较为突出，预计利率债收益率仍将处于振荡格局。再融资环境不佳，信用收缩或将延续，风险事件给市场情绪带来不利影响，信用债投资偏好分化，建议保持短久期高评级的防守策略。

　　利率债：做多基础仍在  供给面临冲击

　　经济基本面和货币政策仍将对三季度的债市形成一定支撑。今年前两个季度，去杠杆成效进一步显现，银行主动负债意愿趋于平稳，金融机构信用扩张放缓，三季度货币政策仍将保持稳健中性的基调。

　　不过，债券市场供需结构存在一定担忧。从前两个季度国债和政策性金融债的供给来看，国债供给基本平稳，政策性金融债二季度供给较大，整体结构基本与去年持平。按照以往的发行节奏和后续到期情况，三季度供给压力较大。不仅如此，今年地方政府债上半年发行节奏较预期放缓，截至6月25日发行量不足1.4万亿元，较2017年同期下降25%，较2016年同期更是下降60%。而今年地方政府债发行任务并不轻，预计三季度债市供给压力将对利率债走势形成不利影响。

　　而从配置力量看，银行的负债端没有发生明显改善。银行是目前利率债和地方债的主力配置机构，其存款的增长仍然乏力；金融机构各项存款余额同比增速较年初快速回落，尽管近期有所回升，但仍持续低于9%。同时，资管新规已落地，商业银行面临较大的表外资产回表压力，在社会融资收缩的情况下，有限的表内额度或将更多用于贷款而非债券配置。从4月、5月托管数据来看，银行的配置较为乏力，三季度可能仍然看不到需求端的有效回升，债市供需矛盾或将进一步凸显。

　　当前利率债收益率处于去年二、三季度的振荡区间中，进一步上行概率较小，但继续向下也需要找到突破点。另外，美国经济持续向好，若下半年加息则可能导致美债收益率振荡上行，进而对我国债市收益率下行形成制约。从收益率曲线来看，国开债呈现倒U形，中间期限较高而两端较低，考虑相对收益比较后，我们认为当前3年期、5年期的政策性金融债性价比较高。

　　信用债：信用收缩进行时　投资偏好分化

　　当前市场主导因素已从年初的监管政策和流动性，切换到如今的信用风险事件上，我们认为信用收紧短期内或将延续。

　　首先，一级市场持续低迷。2018年上半年，信用债一级发行取消数量共计344只，原计划发行规模共计2123.1亿元。分等级看，取消发行债券中，主体评级为AAA的50只，AA+的113只，AA及以下的181只。取消发行主体仍以城投、建筑业和房地产企业为主。资管新规细则即将落地，信用债处于需求较弱状态中，中低等级的城投公司和民企将面临较大的再融资压力。

　　其次，违约事件冲击市场情绪。截至目前，2018年上半年国内债券市场共发生违约事件21起，涉及违约主体13家，其中新增违约主体7家，合计金额196.61亿元人民币；中资美元债新增违约事件2起，新增违约主体2个，合计金额6.5亿美元（未纳入交叉违约）。与去年同期相比，违约事件涉及的主体及金额均大幅增加。同时涉及范围由中小型企业向上市公司蔓延，为今年新呈现的特点，违约主体资质较此前有所上升，在一定程度上加剧了市场的风险担忧。

　　当前市场机构融资渠道收窄。其一，去年底银监会发布的《关于规范银信类业务的通知》和年初银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》，多方面推动“去通道”，随后资管新规下发，大大影响了投资需求。其二，3月12日沪深两市《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》正式实施，股票质押新规对融资比例设限，高质押率公司再融资压力陡增。其三，现券市场情绪较弱，3至4月份信用债市场随货币政策边际放松而有所回暖，但5月违约事件频发后再次陷入低迷状态，中低资质主体新券发行困难。我们预计信用收缩在三季度内仍将持续。

　　对投资机构而言，建议在预期管理措施出台前，仍保持短久期高评级的防守策略，优先选择高评级短融及同业存单，同时应对上市公司高质押率问题及城投合规性问题，并予以高度关注。