《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）将加速推动信托行业转型发展，其中针对打破刚性兑付的相关规定也影响深远。对于信托刚性兑付的相关问题，《金融时报》记者采访了国通信托研发部总经理杨帆。

　　《金融时报》记者：信托刚性兑付从何而来？

　　杨帆：我国现行的法律体系中并没有支持信托产品进行刚性兑付的依据，其形成的过程是信托行业在特定的发展时期中，各参与主体之间相互博弈、相互竞争所形成的结果。首先，在早年间，某主管部门发布的关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知中，就将信托项目按期兑付作为监管评价的一项非常重要的指标。这就导致信托机构逐步将刚兑视为事实上的行业潜规则，这也在客观上导致部分投资者认为部分信托产品具有刚性兑付的错误认识；其次，从信托机构来看，信托行业在先后经历了5次大规模的清理整顿后，信托机构在牌照维护和自身声誉需求的影响下，机构会在信托项目出现风险时对产品进行刚兑；再次，在投资者逐渐习惯于购买能刚兑的信托产品，而信托机构又处于信托产品基本同质的大背景下，信托机构选择对产品进行刚性兑付也是追求或稳固自身业务规模的一个现实性选择；最后，刚性兑付类信托产品的低风险或者无风险也是符合中国普通投资者的投资偏好。

　　《金融时报》记者：刚性兑付背景下带来了哪些问题？

　　杨帆：信托行业在前一阶段构建了一个以资产管理为名、实质是发挥信贷功能的体系，其根本是因为信托产品具有特有的负债端属性。而这种特有的属性所带来的信用风险则由信托机构承担，一旦这种风险过度聚集，则会给信托机构带来损失。首先，期限错配致使市场风险会被信托机构所吸收。期限错配这种配置结构产生的一个后果是，具有刚性兑付意愿的信托产品在资金市场环境比较好的时期，会使机构有更强的动力进行杠杆交易和套息交易；而在环境相对恶劣的情况下，这种配置结果所形成的风险敞口就会实质化，使得信托公司承担更多的市场风险。其次，刚性兑付会使更多的信用风险被信托机构所吸收。从理论上说，只有商业银行的表内业务才会存在吸收信用风险的情形；而此类信用风险，在商业银行的资本充足率、拨备等制度体系下，可以较好地被吸收和消化。然而，现实情况是，一旦负债端存在刚性兑付的情形，资产端所存在和暴露的信用风险，也需要被发行此类产品的信托机构吸收，尤其是信托投资大多集中于政府平台和房地产企业。

　　《金融时报》记者：您认为打破刚性兑付在实践中需注意哪些问题？

　　杨帆：资管新规要求打破刚性兑付，但实施过程需注意平稳过渡。打破刚性兑付的过程中需要防止产生新的触发风险。现阶段，基于具有刚性兑付特征的信托产品已经有较大存量，如果不考虑市场实际风险状况，或过于激进地打破刚性兑付，则会有触发金融风险的可能。一方面，较大存量的具有刚性兑付特征的信托产品中，存在着具有一定的期限错配特征的产品，那么刚性兑付的硬着陆则需要提前结束期限错配，存在着触发流动性风险的可能；另一方面，资管新规落地之后，信托产品负债端的不稳定，会导致对产品的标的资产所产生的处置风险处于高位。如若干发行人同时出现风险敞口或是单一发行人负债端出现大面积的风险暴露，那么流动性风险则有可能上升至局部市场层面，并可能通过已存在的参与主体和结构设计等途径，波及到更多的金融机构，进而导致整个市场的波动。

　　此外，打破刚性兑付的过程中应持续关注信用风险的暴露。在前期特定的市场环境下，信托行业经过短期内快速的发展，已经成为许多市场主体的重要融资来源，如要求短期内实现刚兑，则会使具有这类特征的信托产品规模短期内被迫结束，这就会要求融资方加快资金回表速度，一批市场主体的信用风险可能就会加速暴露。对于通过具有刚性兑付类特征的信托产品融资依赖程度较高的企业，尤其是民营企业，在资管新规切换过程中，可能在融资层面会受到较大的冲击。

　　《金融时报》记者：信托进一步转型方向与动力何在？

　　杨帆：需要进一步体现信托业 “受人之托、代客理财”的本源。新规的制度安排有利于信托业认真执行“受人之托、代客理财”的本源，更好地履行受托人职责，让投资者在充分了解各项信息的基础上，体现风险与收益对等的责任和权利，建立一种更加市场化和规范化的投资环境。短期来看，投资者会由此重新分配自己的资产投资，由此会对信托行业的资金来源产生影响。但从中长期看，这也有助于提高信托机构的主动管理能力，提升资产收益水平，从而进一步强化信托产品的吸引力和投资者的投资热情。

　　需要尽快适应融资方融资模式的变化。新规以及打破刚兑开始实施以后，融资方对融资结构和融资渠道也会产生相应的调整，信托行业应该努力去适应这种变化。比如，资管新规对于资产证券化这类标准化业务较为鼓励，信托公司在之前大多充当形成基础债权通道的基础上，可以通过自身能力的完善，获取信托参与银行间市场债券承销业务资格，从而在证券化业务中发挥更大的作用。

　　产品结构调整应与投资者需求调整相适应。前一阶段，由于刚性兑付的存在，投资者的需要也可以简单地描述为保本保收益即可，需求比较单一。在打破刚性兑付之后，信托产品的风险收益比即将显性，而投资者失去刚兑这一保护屏障之后，也会根据自己的风险偏好对信托产品的选择进行调整，在此过程中，信托行业的产品设计和客户需求之间需要一个重新匹配的过程，从以产品为中心向以客户为中心转变的快慢，将是信托机构之间出现分化的关键。更多地关注和挖掘客户需求，将是各个信托机构自身硬实力的体现，也是信托行业进一步发展的必然趋势。